Warszawa jak Budapeszt i Ankara? „Węgry i Turcja pokazują ryzyka, przed jakimi stoi Polska”

Polska, tak jak Turcja i Węgry, należy do tego samego „koszyka” inwestycyjnego – rynków wschodzących. Czy nasz kraj może podążyć drogą dwóch pozostałych? Na razie można mówić o tym, że Węgry idą drogą Turcji. W czym Polska jest do nich podobna, a czym się różni, co może niedługo stać się u nas problemem i co z inflacją zrobi Rada Polityki Pieniężnej? Pytamy o to Karola Pogorzelskiego, ekonomistę w Banku Pekao.

Ekonomiści Pekao SA kilka dni temu opublikowali ciekawą mini-analizę (zamieściliśmy ten wpis poniżej). Przygotowali zestawienie trzech państw: Polski, Węgier i Turcji, by spróbować odnieść się do pojawiających się porównań tych gospodarek. I na ten temat właśnie rozmawiamy z jednym z ekspertów banku. 

Maria Mazurek, Next.gazeta.pl: Rozstrzygnijmy na początku od razu: czy można mówić, że „Polska idzie drogą” Węgier i Turcji?

Karol Pogorzelski, ekonomista w Banku Pekao: Nie. Takie stwierdzenie byłoby zdecydowanie za mocne, szczególnie w odniesieniu do Turcji. Węgry i Turcja pokazują ryzyka, przed jakimi stoi Polska, czyli jest ryzyko, że Polska w ich kierunku się przesunie.

Maria Mazurek: Można mówić – i wy, ekonomiści Pekao, to zauważacie – że Węgry na razie idą drogą Turcji, a Polska w tym łańcuszku jest za nimi, ale już wyraźnie dalej. Niemniej bywamy postrzegani jako część jednej grupy przez inwestorów zagranicznych.

Należymy, podobnie jak Węgry i Turcja, do tak zwanych emerging markets (EM) – rynków wschodzących. W tej grupie wzorcem sukcesu są Czechy, które mają pod wieloma względami bardzo dobre wskaźniki makroekonomiczne, są też relatywnie zamożnym krajem. Na drugim krańcu znajduje się Turcja, w głębokim kryzysie, z walutą w bardzo złej kondycji i brakiem suwerenności banku centralnego w polityce monetarnej ze względu na dolaryzację gospodarki. Do tego kryzys energetyczny pokazał, że szkodzi wszystkim rynkom wschodzącym bardziej niż rozwiniętym, więc kraje z tej naszej grupy przesuwają się wszystkie w dół tego spektrum.

To kwestia dolara?

Też. Na pewno Stany Zjednoczone są tutaj w najlepszej sytuacji. Jednak można znaleźć takie rynki rozwinięte, które też dość mocno oberwały w tym kryzysie. Dobrym przykładem jest Wielka Brytania, pojawiały się nawet dyskusje, czy przypadkiem nie staje się ona rynkiem wschodzącym. Nieudana próba reformy gospodarczej i budżetu z obniżkami podatków kilka tygodni temu spowodowała tąpnięcie na tamtejszym rynku obligacji i konieczność interwencji banku centralnego, a następnie wycofanie się z reform. To de facto pokazało, że Wielka Brytania nie jest do końca suwerenna jeśli chodzi o prowadzenie własnej polityki makroekonomicznej. Musi liczyć się z opinią rynków finansowych na jej temat – wyrażaną w zmianach kursu walutowego i wycenach obligacji skarbowych. I to jest jedna z cech rynków wschodzących.

Jakie zatem są cechy charakterystyczne takich rynków?

Po pierwsze, są zależne od importu surowców naturalnych, po drugie, mają walutę, która traci na wartości w czasie wzrostu awersji rynków finansowych do ryzyka – w przeciwieństwie do np. dolara, franka szwajcarskiego, w mniejszym stopniu też euro. Poza tym, są uzależnione od finansowania zagranicznego, zazwyczaj są też mniej zamożne niż kraje rozwinięte. Oczywiście, ściśle podążając za definicją Wielka Brytania nie jest rynkiem wschodzącym, ale jej pozycja na pewno w ostatnich latach się pogorszyła. Z wielu przyczyn, a brexit jest tylko jedną z nich.

Wróćmy do Polski. Wspomniał pan kryzys na brytyjskim rynku obligacji, kiedy ceny tych papierów silnie spadały. Temat spadających cen obligacji skarbowych i ich rosnących rentowności, przebijających 9 proc., był w Polsce także w ostatnich dniach dość głośny. Sytuacja już się uspokoiła, ale te rentowności nadal, w porównaniu z tym, co obserwowaliśmy w ostatnich latach, są wysokie. Czy sytuacja związana z kosztem zadłużania się państwa jest już w Polsce niebezpieczna?

Bieżący koszt zadłużania faktycznie wyraźnie wzrósł. Pod pewnymi względami jest to po prostu efekt wyższych stóp procentowych. Częściowo było to też spowodowane splotem czysto rynkowych czynników: banki nie zgłaszały popytu na polskie papiery, inwestorzy zagraniczni nie chcieli kupować w związku z napiętą sytuacją wojny w Ukrainie, mieliśmy ucieczkę od ryzyka. Ten ruch się jednak potem cofnął. Nie należy ulegać panice.

Warto też uświadomić sobie, że nowe emisje obligacji stanowią niewielką część całego zadłużenia publicznego. Większość długu, który Polska w tej chwili obsługuje, czyli spłaca, to dług zaciągnięty kilka lat temu, przy znacznie niższym oprocentowaniu. Jeżeli teraz zapożyczamy się dość drogo, to na ogólne koszty obsługi zadłużenia w widoczny sposób przełoży się to za dwa-trzy lata. Dług, który teraz mamy, jest wciąż relatywnie tani w obsłudze – ten koszt to 1 proc. PKB rocznie. Jego udział w PKB to mniej niż 60 proc., na tle innych krajów Europy to niedużo. Ja nie martwię się o to, że Polska będzie miała jakieś problemy ze spłatą swojego zadłużenia i nie wydaje mi się, aby inwestorzy, tak krajowi jak i zagraniczni, się tego obawiali.

No dobrze, a co będzie za tych kilka lat, kiedy długu zaciągniętego przy wyższych rentownościach, czyli drożej, będzie już więcej? Czy nie szykuje się nam problem na przyszłość – wcale tak bardzo nieodległą?

To będzie problem w tym sensie, że wymusi pewne zacieśnienie fiskalne, czyli wymusi oszczędności budżetowe.

Te wydatki, na które dług jest potrzebny, rosną, w tym ostatnio także na obronność na przykład, od tego na pewno nie odejdziemy. Gdzie to zacieśnienie będzie najbardziej widoczne? W cięciu transferów socjalnych czy w podwyżkach podatków?

Faktycznie kwota na obronność jest dość duża, ale nie na tyle, by wywołać jakiś problem w finansach publicznych. To, że walka z kryzysem i nowe wydatki są teraz dużo droższe niż kiedyś, będzie hamować jeśli nie apetyt, bo on może być wciąż duży, ale decyzje rządu, tego i pewnie kolejnego, dotyczące nowych, dodatkowych programów. Pewnych wydatków nie obniżymy, bo się do nich zobowiązaliśmy, takich jak zamrożenie cen prądu. Natomiast wydaje mi się, że decydenci będą bardziej ostrożni w proponowaniu nowych.

Wróćmy do porównań z Węgrami i Turcją. W jakich aspektach Polska jest do tych państw podobna?

Podobni jesteśmy pod względem ogólnej struktury gospodarek: średniej wielkości, otwarte, zależne od importu surowców. Każda z tych gospodarek jest też przegrzana. To znaczy, że po pierwsze, ma wysoką inflację – choć tutaj spektrum jest duże, bo w Turcji ponad 80 proc., na Węgrzech powyżej 20 proc., a w Polsce na razie 17 proc., ale 20 proc. jest w zasięgu. Drugim objawem przegrzania jest to, że te gospodarki rozwijały się w ostatnim czasie powyżej swoich możliwości wytwórczych. W Polsce w pierwszym kwartale wzrost PKB wyniósł 8,5 proc. rok do roku. To już jest tempo, które podbija inflację – popyt konsumpcyjny jest za duży, żeby gospodarka była w stanie go zaspokoić, co generuje wzrost cen.

Innym podobieństwem jest pogarszający się bilans płatniczy, czyli przede wszystkim saldo handlu zagranicznego i tak zwane saldo kapitałowe, czyli przepływów kapitałowych między krajem a zagranicą. W przypadku tych wszystkich krajów to saldo się bardzo pogorszyło, w dużej mierze przez wzrost cen surowców i osłabienie krajowej waluty – za import na przykład paliw płaci się w dolarach. Każdy z tych krajów w zasadzie musi importować walutę, co przyczynia się do dalszego osłabienia walut krajowych. Przy czym w Polsce to osłabienie jest stosunkowo najsłabsze.

No właśnie, czym wyróżniamy się pozytywnie w tej grupie?

Osłabienie złotego jest proprocjonaline do różnic między inflacją w naszym kraju i w innych krajach europejskich. Ceny się u nas zmieniają i kurs walutowy to po prostu skorygował. Nie nastąpiła tak zwana deprecjacja realna, czyli oderwanie się kursu waluty od fundamentów. Na Węgrzech forint stracił znacznie mocniej, można mówić o wyprzedaży tej waluty przez inwestorów zagranicznych. W Turcji problem jest już bardzo głęboki, widoczna jest tam daleko posunięta dolaryzacja. Lira turecka jest tak słabą walutą i tak szybko tracącą na wartości, że duża część obrotu gospodarczego odbywa się w dolarach, wynajem mieszkań i innych nieruchomości rozlicza się w dolarach, w amerykańskiej walucie ludzie trzymają też swoje oszczędności. W efekcie Turcja utraciła suwerenność monetarną. Ani o Węgrzech, ani o Polsce nie można tego powiedzieć. Z naszych przewag: Polska ma też lepsze wskaźniki fiskalne. Niższy dług, niższy deficyt finansów publicznych. U nas ten deficyt w ubiegłym roku wyniósł 1,8 proc. PKB, na Węgrzech blisko 7 proc. PKB.

A czynniki bardziej instytucjonalne, jak spór z UE? W jakiej sytuacji nas to stawia?

W przypadku Węgier ten spór jest zdecydowanie silniejszy niż w przypadku Polski. KE przygotowuje się już do wstrzymania wypłat środków z nowej perspektywy finansowej, Węgrzy nie mają też KPO. Węgry to też jeden z krajów, który w obliczu wojny w Ukrainie jest blokującym sankcje wobec Rosji czy wspólne inicjatywy walki z kryzysem energetycznym. Konflikt Polski z Brukselą nie jest aż tak daleko posunięty. Co prawda, pojawiły się spekulacje, że środki z nowej perspektywy dla nas mogą być zagrożone, ale moim zdaniem są to spekulacje przedwczesne. Natomiast na pewno jest to czynnik odstraszający inwestorów zagranicznych od Polski, zwłaszcza w sytuacjach ucieczki od ryzyka, kiedy pojawiają się zewnętrzne czynniki.

Brak KPO jest dotkliwy, ważne inwestycje miały być finansowane z tego źródła i wciąż liczę na to, że to KPO zostanie odblokowane. Natomiast nie są to środki, które są być albo nie być dla nas. Fundusze z nowej perspektywy unijnej są kluczowe. Dla krajów takich jak nasz, jest to czynnik, który poprawia nam bilans płatniczy. Bo ostatnią przewagą, którą Polska ma nad Węgrami i Turcją, jest to, że my co prawda mamy ujemny bilans płatniczy i handlowy, ale wciąż mamy też sporo bezpośrednich inwestycji zagranicznych, które oznaczają napływ dewiz do Polski i to wystarcza, żeby sfinansować tę lukę. Elementem tego bilansu jest napływ funduszy unijnych. Jeśli ich zabraknie, to nawet z uwzględnieniem inwestycji bezpośrednich w bilansie płatniczym pojawi się duży deficyt, który przełoży się na osłabienie złotego.

Na koniec chciałam pana zapytać o jeszcze jeden czynnik wewnętrzny, który w dyskusji też się często pojawia, czyli o politykę banku centralnego. Mamy z jednej strony konflikt w RPP, a jej poszczególni członkowie wyrażają opinie czasem mocno odbiegające od tego, co słyszymy od przewodniczącego Rady, Adama Glapińskiego. Ostatnio emocje wzbudziła po raz kolejny Joanna Tyrowicz, mówiąc w wywiadzie dla „Dziennika Gazety Prawnej”, że jej zdaniem stopy procentowe powinny wzrosnąć do poziomu oczekiwanej inflacji, bo realna stopa procentowa jest u nas wciąż ujemna. A państwo piszecie, że realna stopa procentowa jest już blisko zera, niemalże na plusie.

Wydaje mi się, że wypowiedź profesor Tyrowicz przez wielu została błędnie zinterpretowana, jako postulat by szybko podwyższyć stopy do 17 proc., czyli poziomu obecnej inflacji. Tymczasem mowa tam była o inflacji oczekiwanej, nie tej bieżącej. My wyliczyliśmy realną stopę procentową ex ante – czyli od bieżącej stopy procentowej odjęliśmy inflację, jakiej spodziewamy się za rok. Gdyby to się sprawdziło, to faktycznie bylibyśmy już blisko zerowej stopy procentowej. Jednak to jest wciąż nasza prognoza. Jest zbieżna z tym, co prognozował NBP do tej pory, a do tej pory wszystkie prognozy się myliły w jedną stronę – inflacja okazywała się wyższa.

W spektrum wyboru, który ma Rada Polityki Pieniężnej, jest zarówno przekonanie, że inflacja będzie już na pewno spowalniać, więc nie ma potrzeby podnosić stóp procentowych, jak i argument, że szczytu inflacji do tej pory jeszcze nie osiągnęliśmy, a że okazywała się dotąd wyższa od prognozy, więc na wszelki wypadek trzeba stopy podnieść, co pozwoli ponownie zakotwiczyć oczekiwania inflacyjne. Czyli sprawić, że firmy i gospodarstwa domowe uwierzą, że inflacja wróci do niskich poziomów w rozsądnym horyzoncie czasowym – na przykład roku. Wydaje mi się, że ten personalny spór jest ostry, natomiast w jego tle jest pewne meritum i to meritum to jest normalna dyskusja. Stanowiska, które w tym sporze się pojawiają, są zasadne, nie są oderwane od teorii ekonomii.

Oczekiwania inflacyjne to czynnik bardzo ważny w walce z wysokim wzrostem cen, o czym też mówiła Joanna Tyrowicz. Na najbliższym posiedzeniu, 9 listopada, RPP będzie miała do dyspozycji i najnowszy, tzw. szybki odczyt inflacji GUS za październik i nową projekcję inflacji, czyli prognozy przygotowywane przez zespół analityków NBP. Ta wiedza może wpłynąć na zmianę nastawienia Rady, więc jest to pewien czynnik niepewności, ale jakie na dziś macie państwo, Pekao SA, prognozy dotyczące tej najbliższej decyzji?

Uważamy, że na najbliższym posiedzeniu RPP pozostawi stopy procentowe bez zmian. Ogólnie sądzimy, że Rada chce jednak kończyć z cyklem podwyżek, choć może być zmuszona do ich kontynuowania, jeżeli inflacja na początku przyszłego roku, w lutym, się nie zatrzyma. Ale nawet jeśli one będą, to nie tak gwałtowne jak kilka miesięcy temu.

Źródło: gazeta.pl